Pourquoi le modèle du capital-risque français doit être radicalement repensé

En 15 ans, le capital-risque français a accompagné la montée en puissance de l’écosystème tech. Il a structuré un marché, financé une génération d’entrepreneurs et contribué à faire émerger plusieurs champions européens. Mais en 2025, alors que l’intelligence artificielle concentre des montants record et que quelques acteurs atteignent une taille critique inédite, le modèle même du capital-risque français s’érode. Un paradoxe qui s’impose non pas par accident, mais par inadéquation structurelle avec une économie désormais dominée par la célérité des deals, la concentration et une concurrence globale.

En 2025, les startups françaises ont levé 6,7 milliards d’euros, soit 5 % de moins qu’en 2024, à travers 411 tours de financement, en baisse de 21 % sur un an, des chiffres relevés par Alexandre Dewez, dans The State of the French Tech Ecosystem – 2025. Cette contraction intervient à contre-courant des dynamiques observées ailleurs où les financements progressent de 38 % aux États-Unis et de 12 % en Europe hors France. Autant dire que la French Tech n’est plus en rattrapage mais entre dans une phase de décrochage relatif, dans un contexte pourtant porté par l’IA.

Un ralentissement là où tout commence

Derrière ces montants, la nature du ralentissement est plus révélatrice encore que son ampleur, car ce ne sont pas les tours late stage qui se raréfient, mais l’amont du pipeline. Depuis son pic de 2021, le nombre de tours seed (0 à 5 millions d’euros) a reculé d’environ 44 %, pour atteindre en 2025 son plus bas niveau depuis cinq ans.

Hors c’est précisément sur ce segment que s’est historiquement positionné le capital-risque français dit intermédiaire, entre amorçage et série A. La contraction du seed ne fragilise donc pas seulement le flux de nouvelles entreprises mais affaiblit directement le socle économique et stratégique d’une large partie du VC français, tout en hypothéquant le renouvellement du dealflow à moyen terme.

Ce recul du seed peut être regardé comme un accident conjoncturel, mais aussi comme une transformation plus profonde du marché.

La concentration du capital change la nature du jeu

En 2025, le capital s’est concentré à un niveau rarement observé, ainsi les 15 plus gros tours ont capté 3,2 milliards d’euros, soit 48 % de l’ensemble des montants levés en France. À lui seul, le tour de Mistral, d’un montant de 1,7 milliard d’euros, représente près de 25 % du capital levé par l’ensemble de l’écosystème sur l’année.

Dans l’IA, cette concentration est encore plus extrême, ainsi 59 % des financements AI français ont été captés par un seul acteur. Si ce phénomène n’est pas propre à la France, il y est amplifié par la taille du marché et la structure du capital. La conséquence est que dans un environnement aussi concentré, le capital-risque intermédiaire ne capte ni l’option initiale, désormais prise très tôt par des micro-fonds ou des investisseurs étrangers, ni la valeur du scale, monopolisée par quelques plateformes capables de financer des trajectoires internationales.

Autrement dit, l’espace économique sur lequel reposaient les VC français  s’est considérablement réduit.

Série A : la perte du point d’inflexion stratégique

Cette marginalisation apparaît clairement au stade clé de la série A, là où se décide le passage d’une startup prometteuse à une entreprise à ambition internationale. En 2025, parmi les 20 meilleures séries A françaises, seulement 30 % ont été menées par des fonds français. 60 % l’ont été par des fonds pan-européens et 10 % par des fonds américains.

Il y a encore quelques années, ce segment était dominé par un nombre limité d’acteurs européens. Aujourd’hui, une quinzaine de fonds étrangers mènent régulièrement des tours structurants en France, le résultat est que le capital-risque français ne contrôle plus le moment où se joue l’orientation stratégique des entreprises, ni leur projection internationale. S’il participe, il n’arbitre plus, tout du moins les dossiers clés.

Pour de nombreux fonds français de taille intermédiaire, cette situation crée un inconfort stratégique durable. Trop structurés pour agir comme des micro-fonds, trop peu capitalisés pour rivaliser avec les plateformes internationales, ils se retrouvent dans un entre-deux où la valeur économique et l’influence stratégique se réduisent simultanément.

Un modèle économiquement sous tension

À cette perte d’influence s’ajoute une fragilité économique plus profonde. Au cours des années récentes, notamment entre 2018 et 2021, jusqu’à 80 % du capital levé par certains fonds français provenait de sources publiques ou parapubliques, principalement Bpifrance et le Fonds européen d’investissement. Cette dépendance est particulièrement marquée aux stades seed et série A, où la part de capital public dépasse fréquemment 50 %.

Ce soutien a été déterminant dans la structuration de l’écosystème, mais il rigidifie aujourd’hui le modèle. Il limite l’internationalisation des LPs, et contraint certaines stratégies d’investissement.

Ainsi les difficultés de levée de fonds en sont un symptôme direct. En 2025, le marché mondial du capital-risque a enregistré une baisse de 46 % des capitaux levés, accompagnée d’une diminution équivalente du nombre de fonds. En France, 19 fonds ont levé 3,3 milliards d’euros, mais près de la moitié de ce montant a été captée par seulement deux acteurs, Cathay et Eurazeo Growth. Le capital se concentre chez les très grands, tandis que les fonds intermédiaires lèvent beaucoup moins.

Une promesse fondateurs qui s’effrite

Cette transformation va modifier en profondeur la relation entre fondateurs et investisseurs. Longtemps, le VC français pouvait offrir une continuité : accompagnement local, structuration progressive, capacité à suivre jusqu’à un premier passage à l’échelle, une promesse aujourd’hui affaiblie.

Les entrepreneurs savent que le tour décisif sera, dans la majorité des cas, mené par un investisseur étranger. Ils savent aussi que la création de valeur stratégique (accès au marché, distribution, sortie) se jouera largement hors de France. En conséquence, ils arbitrent leur cap table très tôt, en privilégiant des investisseurs capables d’ouvrir ces trajectoires internationales. Le fonds français devient alors un investisseur de transition, rarement le partenaire structurant du projet.

L’IA, révélateur brutal des limites du modèle

L’intelligence artificielle agit comme un accélérateur de ces déséquilibres. En 2025, elle représente 43 % des montants levés en France, un niveau proche de la moyenne européenne (39 %), mais très inférieur aux 64 % observés aux États-Unis. Le différentiel ne tient pas tant à l’allocation du capital qu’à sa transformation en croissance.

Depuis 2020, selon les données de Stripe, les startups logicielles américaines ont vu leurs revenus progresser de 1 400 %, contre 600 % pour leurs homologues européennes. Là où les États-Unis assument la concentration du capital et la brutalité du scale, la France continue de répartir le risque, au prix d’une dilution de l’impact. Cette différence n’est pas culturelle ; elle est structurelle.

Nous pouvons conclure que le problème du capital-risque français n’est pas un manque de capital, mais un manque de positionnement clair.

L’angle mort persistant : la liquidité

Le point de rupture du modèle est bien entendu celui des exits. En 2025, la valeur totale des sorties tech en France s’est élevée à 5,3 milliards d’euros, en chute de 65 % sur un an, atteignant un plus bas sur cinq ans. Aucune startup française financée par le capital-risque n’a réalisé de sortie industrielle supérieure à un milliard d’euros sur la période.

La majorité des liquidités provient désormais de secondaires, d’opérations de private equity ou de rachats par fondateurs. Ces mécanismes assurent une liquidité partielle, mais ne produisent ni rendements venture exceptionnels, ni récit industriel structurant. Le capital-risque finance ainsi de plus en plus des entreprises solides et rentables, qui relèvent davantage du capital patient que du venture au sens strict.

Repenser le modèle, vraiment

Repenser le capital-risque français ne signifie pas lever davantage de fonds ni imiter mécaniquement les États-Unis. Cela suppose des choix clairs, et trois trajectoires apparaissent aujourd’hui viables : l’hyper-spécialisation, qu’elle soit sectorielle, géographique ou liée à un stade précis ; la construction de véritables plateformes opérées, capables d’apporter un avantage opérationnel tangible ; ou une internationalisation assumée, intégrant équipes, LPs et capacités de décision globales. Tout le reste relève d’un entre-deux de plus en plus fragile.

Une décision plus qu’un diagnostic

Au sens noble du terme, le capital-risque est un outil politique. Il oriente les flux de capital, façonne des priorités industrielles et conditionne l’émergence de champions économiques. Le VC français a longtemps été un instrument de politique publique d’innovation. Il doit désormais choisir, soit redevenir un levier capable de faire émerger des acteurs mondiaux, ou accepter de se transformer en capital patient, avec un autre horizon de rendement et d’impact.

À ce stade, le statu quo n’est plus une option neutre. Maintenir un modèle intermédiaire, sans spécialisation claire ni capacité de projection internationale, revient à institutionnaliser une forme de déclassement stratégique. Le capital-risque français peut encore se réinventer. Mais cette réinvention suppose de choisir ce qu’il veut être et d’accepter de ne plus être tout à la fois.