Organiser la liquidité dans un écosystème structurellement peu liquide

Le capital-risque européen fonctionne depuis 2 décennies sur une hypothèse largement partagée, que la liquidité finirait par émerger naturellement, à mesure que les entreprises croîtraient, que les valorisations augmenteraient et que les marchés se structureraient.

Cette hypothèse a tenu tant que l’environnement macroéconomique la rendait crédible. Elle est aujourd’hui sérieusement mise à l’épreuve. C’est tout le sujet de la première note d’Adrien Chaltiel co fondateur d’Eldorado et CEO de Board Project, que je reçois dans un nouvel épisode de DECODE VC, pour en parler. Il ne s’agit ni d’un procès du venture capital, ni d’une remise en cause de son utilité, mais d’un retour analytique sur un déséquilibre devenu central pour les investisseurs à savoir la difficulté croissante à transformer la valeur créée en liquidité effectivement distribuable, dans un écosystème où les sorties restent structurellement limitées.

Une phase corrective plus qu’une crise

Depuis 2023, le marché traverse une phase de correction prolongée. La contraction des levées, la normalisation des valorisations et la raréfaction des exits ont agi comme un révélateur. Ce que cette période met en lumière n’est pas tant l’échec des entreprises que l’immobilisation durable d’un grand nombre d’actifs.

De nombreuses participations ne sont ni en situation de défaillance, ni proches d’une sortie. Elles évoluent dans un entre-deux : des niveaux de valorisation hérités du cycle précédent, une activité parfois stabilisée, mais une incapacité à déclencher un événement de liquidité dans des conditions satisfaisantes pour l’ensemble des parties prenantes.

Pour les LPs, cette situation pose une question simple, mais structurante : le modèle de création de valeur tel qu’il a été déployé est-il compatible avec les capacités réelles de distribution du marché européen ?

Du récit de performance à la preuve de liquidité

L’un des points saillants de la discussion tient dans le glissement progressif des attentes des investisseurs. Pendant plus d’une décennie, la performance des fonds s’est largement racontée à travers des indicateurs projetés : IRR théoriques, multiples potentiels, valorisations latentes.

Aujourd’hui, le regard change, et sans disparaître, ces indicateurs cèdent du terrain face à une métrique plus concrète : le DPI, c’est-à-dire le capital effectivement retourné aux investisseurs. Ce changement modifie en profondeur la relation entre fonds et LPs. Il ne s’agit plus uniquement d’identifier les meilleurs actifs à long terme, mais de démontrer une capacité à orchestrer des trajectoires de liquidité, même partielles, dans un cadre contraint.

Une illiquidité de nature structurelle

Autre point souvent sous-estimé : l’illiquidité européenne n’est pas seulement conjoncturelle, mais est en grande partie structurelle. Marchés fragmentés, profondeur boursière limitée, nombre restreint d’acquéreurs stratégiques, cycles industriels plus longs, ces caractéristiques façonnent durablement les conditions de sortie.

Dans ce contexte, continuer à projeter mécaniquement des scénarios inspirés du marché américain crée un écart croissant entre la promesse de performance et la réalité de distribution. Pour les LPs, cet écart se traduit par une immobilisation prolongée du capital, une difficulté accrue à arbitrer les allocations et une perte de lisibilité sur le profil de rendement réel du venture.

Concevoir la liquidité comme un objet de stratégie

La liquidité ne peut plus être considérée comme un événement exogène, dépendant uniquement des conditions de marché. Elle doit devenir un objet de stratégie, pensé en amont, intégré dans la construction des portefeuilles.

Cela suppose d’élargir le spectre des options envisagées. En Europe, les mécanismes existent, mais restent encore marginalement utilisés dans le venture capital : secondaires structurés, fonds de continuation, opérations de build-up, cessions partielles, voire montages de type LBO sur des actifs arrivés à maturité.

Ces dispositifs ne visent pas nécessairement à maximiser la performance théorique. Leur intérêt réside ailleurs : réintroduire de la circulation du capital, éviter l’enlisement des participations et permettre aux investisseurs de recycler des ressources dans de nouveaux cycles.

La gouvernance comme levier de liquidité

Autre enseignement central de l’échange concerne la gouvernance. Dans de nombreux cas, l’illiquidité ne résulte pas uniquement d’un manque d’opportunités de marché, mais d’une difficulté à arbitrer des trajectoires complexes : restructuration, rapprochement, changement de direction, redéfinition stratégique.

Historiquement, les conseils d’administration de startups ont souvent été conçus comme des instances de suivi, davantage orientées vers le reporting que vers la transformation. Or, à mesure que les entreprises vieillissent et que les scénarios se diversifient, la gouvernance devient un outil direct de création (ou de blocage) de liquidité.

Pour les LPs, cette dimension invite à regarder au-delà des capacités de sourcing des fonds. La question devient celle de leur aptitude à piloter des situations non linéaires, à accepter des trajectoires intermédiaires et à activer des solutions parfois moins visibles, mais plus réalistes.

Nous vous proposerons dans quelques jours de nouveaux épisodes, si vous souhaitez participer à la discussion, n’hésitez pas à me contacter directement : richard@decode.media