Participating Preferred Stock : définition et fonctionnement des actions préférentielles participatives

Dans le financement des startups, toutes les actions ne confèrent pas les mêmes droits économiques. Lorsqu’un fonds de capital-risque investit dans une entreprise, il ne souscrit généralement pas aux mêmes actions que les fondateurs. Les investisseurs reçoivent le plus souvent des actions préférentielles, qui leur accordent des protections spécifiques en cas de revente de la société ou de liquidation.

Parmi ces mécanismes, les Participating Preferred Stock, ou actions préférentielles participatives, occupent une place particulière. Elles permettent à l’investisseur de cumuler deux sources de rendement lors d’un événement de liquidité, comme une acquisition ou une introduction en bourse.

Les Participating Preferred Stock sont des actions préférentielles qui donnent à l’investisseur :

1. un droit prioritaire de remboursement de son investissement (la liquidation preference)
2. puis une participation supplémentaire dans la distribution restante aux côtés des actionnaires ordinaires.

Autrement dit, l’investisseur récupère d’abord son capital — parfois avec un multiple — puis participe ensuite au partage du produit de la vente comme s’il détenait aussi des actions ordinaires.

Ce mécanisme est souvent décrit dans les contrats d’investissement comme “double dip”, car l’investisseur bénéficie de deux niveaux de rémunération.

Le mécanisme en pratique

Dans un tour de financement classique, un fonds de venture capital reçoit des actions préférentielles assorties d’une liquidation preference, généralement de 1x, ce qui signifie que l’investisseur récupère au minimum son investissement initial en cas de sortie.

Avec des participating preferred shares, le scénario se déroule en deux étapes.

1. remboursement prioritaire

L’investisseur récupère d’abord son investissement initial.

2. participation au partage du solde

Le montant restant est ensuite distribué entre les actionnaires selon leur pourcentage de détention.

L’investisseur participe donc une seconde fois à la distribution.

Exemple simplifié

Imaginons une startup vendue 100 millions d’euros.

Un fonds de venture capital a investi 10 millions d’euros pour 20 % du capital, sous forme de participating preferred stock avec liquidation preference 1x.

Étape 1 : liquidation preference

L’investisseur récupère d’abord 10 millions d’euros.

Étape 2 : partage du solde

Il reste 90 millions d’euros à distribuer.

Avec 20 % du capital, le fonds reçoit 18 millions d’euros supplémentaires.

Total perçu par l’investisseur :

• remboursement initial : 10 millions
• participation au capital : 18 millions

Total : 28 millions d’euros.

Dans le cas d’actions préférentielles non participatives, l’investisseur aurait généralement le choix entre :

• récupérer ses 10 millions d’euros,
• ou convertir ses actions en actions ordinaires pour recevoir 20 millions.

Les participating preferred shares lui permettent d’obtenir davantage.

Une clause souvent négociée

Dans les négociations entre fondateurs et investisseurs, les actions préférentielles participatives sont souvent considérées comme plus favorables aux investisseurs.

Pour cette raison, elles sont fréquemment accompagnées d’un mécanisme appelé cap de participation, qui limite la rémunération totale de l’investisseur.

Par exemple :

• 1x liquidation preference
• participation plafonnée à 3x l’investissement

Dans ce cas, l’investisseur ne pourra pas percevoir plus de 30 millions d’euros sur un investissement initial de 10 millions d’euros.

Ce plafond vise à éviter que les investisseurs captent une part disproportionnée de la valeur créée lors d’une sortie.

Une pratique plus fréquente aux États-Unis

Dans l’écosystème du venture capital américain, les participating preferred shares ont longtemps été courantes, notamment dans les phases de financement early stage ou dans les périodes de marché défavorable aux fondateurs.

En Europe, ces clauses sont moins fréquentes, et de nombreux fonds privilégient des actions préférentielles non participatives, considérées comme plus équilibrées. Toutefois, dans des contextes de risque élevé, de valorisation incertaine ou de marché baissier, les investisseurs peuvent demander des protections supplémentaires, dont les participating preferred shares font partie.

Un élément clé de la structure du capital

Les actions préférentielles participatives illustrent une réalité structurante du financement des startups : la distribution de la valeur à la sortie dépend largement de la structure juridique des actions émises lors des levées de fonds.

Pour les fondateurs comme pour les investisseurs, comprendre ces mécanismes est essentiel. Une différence dans les clauses de préférence peut modifier de manière significative la répartition finale du produit d’une acquisition ou d’une introduction en bourse.

Dans les négociations de venture capital, les participating preferred stock restent ainsi l’un des instruments les plus sensibles de la gouvernance financière des startups.